صبح بخیر. من و ایتان برنزه شده ایم، استراحت کرده و بعد از یک هفته دوری آماده ایم. امیدواریم در تعطیلات بهاری نیز کمی استراحت کرده باشید. بازارهای سهام در حالی که ما رفته بودیم، با کمک درآمدهای جامد بانک‌های بزرگ ایالات متحده در روز جمعه، بالاتر رفتند. داده های مالی هفته گذشته همچنان به کاهش ملایم در فعالیت ها اشاره می کند. ما فکر می‌کنیم که این فصل درآمد احتمالاً خوب خواهد بود، علی‌رغم کمی کاهش بیشتر حاشیه‌ها (به زیر مراجعه کنید). پیش بینی های بی باک خود را برای فصل نتایج شرکت ها برای ما ارسال کنید: [email protected] و [email protected].

حواشی بازبینی شد

قبل از تعطیلات بهاری، ما مشاهده کردیم که حاشیه های شرکتی، همانطور که در حساب های ملی ایالات متحده اندازه گیری می شود، فوق العاده بالا باقی می ماند. حتی بالاتر از اعدادی که وال استریت دنبال می کند – حاشیه های عملیاتی S&P 500 – نشان می دهد. این برای هر ارزیابی از اقتصاد مهم است زیرا حاشیه ها یک شاخص اقتصادی پیشرو هستند. شرکت‌ها با کاهش حاشیه سود، افراد را اخراج می‌کنند و به رکود کمک می‌کنند. هنوز حاشیه های بالا نشان می دهد که رکود ممکن است قریب الوقوع نباشد.

می توان حاشیه های بالا و مستمر امروز را به عنوان یک اثر همه گیر در نظر گرفت. آلبرت ادواردز از Société Générale این دیدگاه را دارد. مطمئناً حاشیه‌ها به اندازه سال 2021 و اوایل سال 2022 در مدت طولانی نبوده است. اما حداقل در مورد شرکت های دولتی ایالات متحده، به نظر می رسد که رونق سود همه گیر ممکن است نقطه اوج یک روند بلندمدت باشد، نه یک رویداد متمایز.

ما بر اساس مجموعه داده هایی که کریس موبری و تیمش در S&P Capital IQ برای ما ارسال کرده اند، به این نتیجه (بسیار آزمایشی!) می رسیم. حاشیه سود تمام شرکت های دولتی ایالات متحده از سال 1990 را جمع آوری می کند (به استثنای شرکت های دولتی که هیچ درآمدی ندارند، که نمی توان گفت دارای حاشیه هستند؛ و بانک ها و سایر امور مالی که حاشیه درآمد روش بدی برای اندازه گیری سودآوری است). مجموعه داده‌ها به دلیل گستردگی و به دلیل اجتناب از سوگیری بقا خوب است: به همه شرکت‌های آمریکایی که در هر سه ماهه تاریخی وجود داشته‌اند نگاه می‌کند، نه فقط به حاشیه‌های تاریخی شرکت‌هایی که هنوز وجود دارند.

در اینجا حاشیه‌ها در سه دهه گذشته به نظر می‌رسند:

یک نکته جالب در اینجا این است که در مورد هر دو حاشیه ناخالص و عملیاتی، یک اوج در سال 2021 وجود داشت، اما بسیار بالاتر از اوج های بدست آمده در 10 سال قبل نبود (این به اندازه S&P صادق نیست. 500؛ شرکت‌های بسیار بزرگ نسبت به مجموع کل شرکت‌ها، حاشیه سود بیشتری داشتند).

با زوم کردن بر روی حاشیه های عملیاتی، کاملاً واضح است که پس از بحران بزرگ مالی اتفاقی رخ داده است. از طریق مراحل مختلف چرخه اقتصادی، حاشیه ها از سال 2010 بالاتر است:

سوال مهم برای سرمایه گذاران شرکت های دولتی این نیست که آیا حاشیه ها به معنای بازگشت از اوج های پس از همه گیری است یا خیر. آنها به احتمال زیاد این کار را خواهند کرد، اگرچه زمان دقیق را فقط می توان حدس زد. سوال بزرگ این است که آیا آنها به سطح قبل یا بعد از GFC بازخواهند گشت.

طبیعی است که نتیجه بگیریم که افزایش حاشیه پس از GFC به نوعی توسط سیاست پولی توضیح داده می شود، با توجه به اینکه پس از سال 2010 نرخ های سیاستی کاهش یافت و ترازنامه فدرال رزرو در حال رشد بود. با این حال، دقیقاً برای من روشن نیست که چگونه کار می کند (به یاد داشته باشید که حاشیه های عملیاتی قبل از هزینه بهره محاسبه می شود). علاوه بر این، توضیحات دیگری نیز وجود دارد. آیا شرکت‌ها سرمایه‌گذاری کمتری دارند، سود (و دستمزد مدیریت) را به قیمت رشد آینده افزایش می‌دهند؟ این دیدگاه اندرو اسمیترز اقتصاددان است. یا شاید صنعت کمتر رقابتی شده است و به شرکت‌ها اجازه می‌دهد حاشیه‌های خود را بدون رها کردن سهم بازار کاهش دهند؟ یا شاید شرکت ها در سال های اخیر دست بالا را در برابر کارگران داشته اند؟ ما مشتاق شنیدن نظرات خوانندگان هستیم.

$s و £s

برای نیمی از سال 2021 و بیشتر سال 2022، دلار آمریکا تنها قوی تر شد. سه باد بزرگ دلاری – بحران جهانی انرژی، افزایش سرعت فدرال رزرو و ریسک ژئوپلیتیکی در اروپا – باعث افزایش ارزش 25 درصدی شمال به اوج شد. اما آن موقع بود. اوج قدرت دلار در ماه سپتامبر به وقوع پیوست و نیم سال اخیر برندگان فارکس جدیدی را به ارمغان آورد. در اینجا یک مورد جالب از دیروز بلومبرگ آمده است:

همین چند ماه پیش، شرط بندی در برابر پوند انگلیس کار بیهوده ای بود.

در دوران نخست وزیری فاجعه بار لیز تراس، صحبت درباره سقوط ارز به برابری دلار آمریکا همه جا بود. به ندرت کسی به کشوری که در آستانه طولانی ترین رکود اقتصادی خود قرار دارد خوشبین بود.

اما حداقل فعلاً ثابت شده است که دیدگاه های تاریک مبالغه شده اند. پوند در سال جاری افزایش یافته است و بهترین عملکرد را در بین ارزهای توسعه یافته بزرگ ارائه می دهد [on a total returns basis]. استراتژیست ها نیز مثبت تر می شوند و Nomura، NatWest Markets و HSBC می گویند که این رالی ادامه خواهد داشت.

داستان بلومبرگ بر انعطاف پذیری اقتصادی بریتانیا در مواجهه با رکودهای گسترده به عنوان قدرت پوند تاکید می کند. و این قطعا بخشی از داستان است. افزایش شدید یورو در برابر دلار در سال گذشته منعکس کننده قیمت گذاری مشابهی از وحشتناک ترین ترس ها بود. اما ما می‌دانیم که افزایش پوند عمدتاً جنبه منفی یک افت دلار است. برای شروع، پوند و یورو از ابتدای سال بسیار نزدیک به هم سفر کرده اند:

اعداد بلومبرگ عملکرد پوند را بر اساس بازده کل اندازه گیری می کنند (یعنی با در نظر گرفتن حرکت ارز به اضافه نرخ بدون ریسک غالب)، و بنابراین تا حدودی با نرخ سیاست بالاتر بریتانیا که 75 واحد پایه بالاتر از نرخ منطقه یورو است، ابراز خوشحالی می کند. اما فقط به قیمت ارز نگاه کنید و پوند مشخص نیست. نمودار زیر نشان می دهد که از زمان اوج قدرت دلار در سال گذشته تا چه حد ارزش دلار آمریکا در برابر ارزهای موجود در شاخص دلار که به طور گسترده مورد استناد قرار گرفته است، کاهش یافته است:

شما در حال مشاهده یک عکس فوری از یک گرافیک تعاملی هستید. این به احتمال زیاد به دلیل آفلاین بودن یا غیرفعال بودن جاوا اسکریپت در مرورگر شما است.

یک دلیل ساده برای تضعیف دلار اخیر وجود دارد. فدرال رزرو با این فرضیه که فشارهای بانک مرکزی آمریکا شرایط اعتباری را سخت تر می کند و نیاز به افزایش بیشتر را از بین می برد، به توقف نرخ بهره نزدیک می شود. با این حال، یک مکث در بریتانیا و منطقه یورو دورتر به نظر می رسد، جایی که تورم بالاتر و چسبنده تر از ایالات متحده به نظر می رسد. در ژاپن، بسیاری فکر می کنند که کنترل منحنی بازده به زودی کنار گذاشته می شود و اجازه می دهد نرخ ها افزایش یابد. این به معنای کاهش نرخ تفاوت در اروپا و ژاپن است که سرمایه را از دلار خارج کرده و به یورو، پوند و ین می برد. در مقابل، کانادا، جایی که افزایش نرخ از قبل متوقف شده است، شاهد افزایش بسیار کمتر ارز است.

سوال بزرگ در فارکس: آیا رکود دلار یک عقب نشینی کوتاه مدت است یا شروع چیزی بزرگتر؟ جیمز ریلی از کپیتال اکونومیکس به این فکر می کند. او روز جمعه نوشت که علاوه بر تفاوت‌های شدیدتر نرخ‌ها، نیروی دیگری که دلار را کاهش می‌دهد، احساس فرود نرم آشنا و احساس ریسک در بازارها است. به یاد داشته باشید، رکودهای آمریکا باعث افزایش ارزش دلار می شود. ولی:

ما فکر نمی‌کنیم این خوش‌بینی پایدار باشد، زیرا سرمایه‌گذاران در تلاش برای تهیه کیک و خوردن آن تا جایی که به کاهش تورم مربوط می‌شود، مقصر به نظر می‌رسند. اگرچه ما موافق هستیم که تورم کاهش خواهد یافت و پایان چرخه انقباض فدرال رزرو قریب الوقوع است، یکی از نیروهای ضد تورم کلیدی که از این دیدگاه حمایت می کند، کند شدن اقتصاد ایالات متحده است. ما انتظار یک رکود خفیف را در اواخر سال جاری داریم، نتیجه ای که در بازارها کاملاً کاهش یافته به نظر نمی رسد. بنابراین، با ناامید شدن رشد اقتصادهای پیشرفته، ما انتظار داریم که تقاضای پناهگاه امن باعث افزایش دوباره دلار شود.

طرف مقابل، کالوین تسه در BNP Paribas است، که شک دارد تقاضای پناهگاه امن بتواند بر آنچه که به نظر او «کاهش ساختاری چند ساله دلار» است غلبه کند:

فدرال رزرو منتظر است تا ببیند آیا شرایط سخت تر اعتبار می تواند کار افزایش نرخ بهره را در کند کردن اقتصاد انجام دهد و منجر به کاهش بازده واقعی ایالات متحده و افزایش فشار منحنی شود. همراه با بازدهی مثبت در خارج از ایالات متحده و یک بانک مرکزی اروپای جنگ طلب تر، این امر می تواند باعث بازگرداندن وجوه توسط سرمایه گذاران اروپایی و ژاپنی شود که در بیشتر دهه گذشته دارایی های دارای اضافه وزن ایالات متحده بوده اند. ما انتظار داریم چرخش بدهی ایالات متحده ادامه یابد، و همچنین حرکت کوتاه مدت از سهام ایالات متحده ادامه یابد، زیرا ارزش باید از رشد امسال بهتر باشد، که این امر باعث تضعیف بیشتر دلار خواهد شد.

حتی در مورد یک رویداد کاهش ریسک جهانی، ما فکر می‌کنیم که پس از اینکه فدرال رزرو در ماه مارس خطوط دائمی سوآپ نقدینگی بانک مرکزی را روزانه در دسترس قرار داد، قدرت دلار از تقاضای امن محدود خواهد شد. این نشان می‌دهد که فدرال رزرو به‌جای واکنش‌پذیری، در رسیدگی به نقدینگی محدود دلار، پیشگیرانه عمل می‌کند، که باید هرگونه افزایش احتمالی دلار را محدود کند.

Unhedged در اینجا یک نمای در نظر گرفته ندارد، بنابراین ما فقط اضافه می کنیم که این به نظر می رسد بحث بازار گسترده تر در مینیاتور است. تغییر دریا یا انتقال چرخه ای؟ (ایتان وو)

یک مطالعه خوب

توبی نانگل در کتاب The Overshoot اثر مت کلاین نسخه مفصل تری از استدلال خود ارائه می دهد که مدیران دارایی باید از کار برای رژیم های توتالیتر اجتناب کنند.