صبح بخیر. اتان اینجا راب دور است یک روز خواب آلود دیگر در خیابان. به نظر می رسد که مذاکرات بی نتیجه برای سقف بدهی بازار را به یک سمت یا آن سو حرکت نمی دهد. با توجه به اینکه S&P 500 هنوز 10 درصد در سال جاری افزایش یافته است، در چند هفته گذشته من متوجه افزایشی در گاوهای نر شده ام که می گویند شاید، فقط شاید، همه چیز خوب باشد. آیا شما جزو آنها هستید؟ به من ایمیل بزنید: [email protected].

آیا می توانیم سهام ایالات متحده را ارزان جلوه دهیم؟

هفته گذشته این را در مورد بازار سهام ایالات متحده نوشتم:

p/eهای استاندارد کمی بالاتر از میانگین های تاریخی هستند، نسبت p/e تنظیم چرخه ای شیلر بسیار بالا است و حق بیمه ریسک سهام نزدیک به یک دهه پایین است. اگر معیار ارزش گذاری وجود داشته باشد که بازار را ارزان جلوه دهد، ما آن را ندیده ایم.

چندین خواننده نوشتند تا مکان‌های دیگری را برای جستجو پیشنهاد کنند، و در اینجا تمرین مفیدی برای درک جایگاه ارزش‌گذاری وجود دارد. یعنی چه مدت باید داده ها را قلقلک دهیم تا بازار سهام آمریکا ارزان شود؟

با مقایسه چندگانه های مختلف ارزش گذاری S&P 500، از جمله قیمت به جریان نقدی، که چند خواننده پیشنهاد کردند که معیار تاریخی برتر است، شروع کنید. نمودار زیر پنج نسبت را به عنوان درصدی از میانگین تاریخی سه دهه آنها نشان می دهد. بیش از صفر درصد نشان می دهد که سهام ایالات متحده گران تر از تاریخ اخیر است، در حالی که زیر صفر به معنای ارزان تر است. برخی، مانند p/eهای اولیه، از نظر تاریخی متوسط ​​به نظر می رسند، نه گران. اما هیچ کدام ارزان به نظر نمی رسند:

اندازه‌گیری‌های مبتنی بر ارزش سازمانی، مانند EV نسبت به ebitda، تقریباً یکسان به نظر می‌رسند. داده‌های بلومبرگ فقط در دهه 1990 اجرا می‌شوند، اما اگر کسی تحلیل طولانی‌تری دارد، به من ایمیل بزند.

حق بیمه ریسک سهام، مقدار اضافی غرامت نسبت به اوراق قرضه بدون ریسک که سرمایه گذاران سهام تقاضا می کنند، لنز دیگری را در ارزیابی ها ارائه می دهد. نمودار بلندمدت زیر، توسط Irene Tunkel از BCA Research، روش‌های مختلفی را برای محاسبه ERP ترکیب می‌کند. این تأیید می کند که ERP نزدیک به یک دهه پایین است، اما همانطور که تونکل به من اشاره کرد، به نظر می رسد که میانگین تاریخی آن بسیار عالی است:

ممکن است ارزانی در سطح بخش در کمین باشد؟ بیشتر، نه. ایان هارنت از تحقیقات استراتژی مطلق این اسلاید از S&P 500 را ارسال می کند. نمودار بالا سمت راست نسبت های p/b را بر اساس بخش تقسیم می کند. به استثنای رسانه‌ها و شاید بانک‌ها، همه بخش‌ها بالاتر از میانگین 10 ساله خود معامله می‌کنند:

مکان بعدی که باید به آن نگاه کرد، فراتر از S&P 500 است. راسل 3000، که تقریباً تمام سهام فهرست شده ایالات متحده را در اختیار دارد، بسیار شبیه به S&P با سرمایه بزرگ است:

شاید کلاهک های بزرگ مشکل هستند. به طور گسترده اشاره شده است که بخش برتر سهام ایالات متحده، هم از نظر اندازه و هم از نظر عملکرد غیرمعمول قوی، بر بازار تسلط دارد. یک نکته بسیار مورد بحث: اپل در حال حاضر از کل راسل 2000 بزرگتر است. و در واقع، بر خلاف پسر عموی خود که دارای سرمایه بزرگ است، شاخص S&P 600 ارزان تر به نظر می رسد. در کل معیارهای ارزش گذاری، این شاخص کمتر از میانگین تاریخی است:

در اینجا، حداقل، یک جیب مهم ارزانی، در بالای رسانه‌ها و بانک‌ها وجود دارد، اگرچه اینها به‌تنهایی بازار گسترده‌تر را ارزان جلوه نمی‌دهند.

اما اگر همه اینها را اشتباه پیش ببریم چه؟ یکی از خوانندگان، Martim، این پست اخیر را توسط Yves Bonzon، مدیر ارشد سرمایه گذاری در Julius Baer ارسال کرد و استدلال کرد که ارزش گذاری S&P 500 نزدیک به ارزش منصفانه است. نظر او این است که مقایسه ارزش‌گذاری S&P 500 با تاریخ این واقعیت را نادیده می‌گیرد که در مجموع، شرکت‌های آمریکایی با سرمایه‌ی بزرگ در کسب درآمد بهتر شده‌اند و مهم‌تر از همه، آن را به سهامداران واگذار کرده‌اند:

در چند دهه گذشته، شرکت‌های شاخص S&P 500، در مجموع، توانایی خود را برای ایجاد جریان نقدی آزاد به شدت افزایش دادند. بنابراین توانایی بازگشت سرمایه به سهامداران نیز افزایش یافت: مجموع سود سهام و بازخرید سهام به عنوان درصدی از درآمدها از 4.7 درصد به طور متوسط ​​در طول دهه 2000 به 8 درصد در پایان دهه افزایش یافت.

علاوه بر این، سرمایه‌گذارانی که به ارزش‌گذاری بیش از حد S&P 500 اشاره می‌کنند، به طور ضمنی بازگشت متوسط ​​افزایش سکولار در معیارهای جریان نقد آزاد شاخص را کاهش می‌دهند. این امر بعید است، زیرا هم نیاز به تغییر کامل نرخ مالیات شرکت ها به 40 درصد و هم معکوس شدن کامل جهانی شدن دارد.

در تضاد کامل با سرمایه‌های کلان، معیارهای سودآوری شرکت‌های کوچک‌تر در 20 سال گذشته به شدت بدتر شده است. علاوه بر این، ساختار تامین مالی سرمایه‌های کوچک فهرست شده بسیار ضعیف‌تر است. بر اساس مطالعه ای که توسط Empirical Research Partners انجام شده است، تقریباً 40 درصد از کل بدهی های معوق آنها به نرخ حساس است، در حالی که این رقم برای سرمایه های کلان تنها 20 درصد است.

به عبارت دیگر، ارزش سهام فقط جریان های نقدی آتی تنزیل شده آن است. بنابراین، اگر نگه داشتن سهام با سرمایه کلان به سادگی پول نقد بیشتری را در حال حاضر برای شما به ارمغان می آورد، و در آینده قابل پیش بینی ادامه خواهد داشت، پس منطقی است که یک مضربی بالاتر اعمال کنید. یک چندگانه گران قیمت تاریخی شروع به منصفانه به نظر رسیدن می کند و یک عدد متوسط ​​شروع به ارزان به نظر می رسد.

در حالی که بونزون استدلال خود را بر حسب تولید جریان نقدی بیان می کند، ارتباط نزدیکی با بحث اخیر Unhedged در مورد حاشیه دارد (به عنوان مثال، اینجا را ببینید). مشکل ما با این تفکر این است که «افزایش سکولار جریان نقدی آزاد» ممکن است واقعاً دوام نیاورد. همانطور که در ماه آوریل در مورد آن نوشتیم، اندرو اسمیترز اقتصاددان در کتاب اخیر خود اشاره می کند که حاشیه سود شرکت ها قبل از کسر مالیات به عنوان سهمی از تولید، هم در طول تاریخ متوسط ​​است و هم اکنون به ویژه بالا است:

اگر معیارهای ارزش گذاری مهمی را از دست داده باشم، علاقه مند هستم که از خوانندگان بشنوم. اما نکته اصلی این است که شکنجه داده به تنهایی نمی تواند سهام را ارزان جلوه دهد. شما باید باور داشته باشید که چیزی اساسی در مورد سودآوری شرکت تغییر کرده است و برای همیشه.

یک مطالعه خوب

حباب بدهی چین ممکن است با یک پاپ خاتمه نیابد، بلکه با کسادی خاتمه یابد.